lördag 19 juli 2014

Zalando: Värdering inför börsintroduktion av aktierna

Zalando har just meddelat att de har lyckats nå breakeven för vinst Q2'2014 men att helåret kommer sluta med förlust. Det triggade mig att skriva ihop min egna analys och värdering av Zalando som du kan ta del av nedan.

I mitt förra inlägg skrev jag om vilka aktier som går att köpa för alla er som vill investera i börsnoterade bolag som pysslar med e-handel. Då var en möjlighet att köpa investmentbolaget Kinnevik, som äger 36% av aktierna i Zalando. Under året hittills (2014) har också Zalando dominerat snacket kring Kinnevik-aktiens kursrörelser. Vidare skall sägas att Kinnevik-aktien har åkt berg-och-dalbana i år då många börsanalytiker varit mycket kritiska till Kinneviks (över)värdering av Zalando, men att samma analytiker sedan verkar ha förlåtit bolaget en smula när Zalandos rörelsemarginal började förbättras.

Och nu verkar det alltså som att det kommer att gå att köpa Zalando direkt på börsen eftersom bolaget skall genomgå en börsintroduktion i höst, i alla fall enligt tidningarna. Det är ytterest intressant av många olika anledningar, som jag kommer skriva om, men låt oss backa bandet lite. Varför var analytikerna kritiska till Zalando tidigare i år? Varför verkade aktien i Kinnevik falla närmast handlöst ett tag?

Jag tycker detta är intressanta frågor och tänker härmed bidra i debatten. Jag har tidigare jobbat som analytiker inom corporate finance på en bank i London och nu har jag växlat över till att bygga bolag inom e-handel. Från mitt perspektiv är en IPO/börsnotering av Zalando en blanding av mina två favoritområden just nu, finansiering och e-handel. I det här inlägget kommer jag kritisera Zalando och döma ut Kinneviks investering, eftersom Zalando inte förtjänar en så hög värdering (över 35mdr kr i bokfört värde och vad det verkar ännu högre på börsen) såsom jag ser det.

Kritik av Zalandos affärsmodell

  • Sveriges största utbud
  • Alltid gratis frakt och retur
  • 30 dagars öppet köp
Dessa tre meningar hittar man högst upp på Zalandos svenska sajt, och det är tydligt att dessa punkter dominerar kunderbjudandet och därmed bolagets riktning. Men vad innebär det?

Sveriges största utbud

Ja, Zalando erbjuder för närvarande närmare 200,000 produkter enligt egen utsago och bolaget har därmed visst ett otroligt stort utbud om man jämför in fysisk handel och e-handel. Är det bra? Zalandos ledning kanske har tittat på Amazon som har flera miljoner produkter till försäljning och dragit slutsatsen att om Amazon har otroligt många produkter till försäljning så måste det vara rätt väg att gå. Jag tror inte det är bra och att klädhandel inte går att jämföra med Amazons nisch. Varför tror jag det?

Låt oss minnas på tiden innan e-handel, var hittade du de största utbuden inom kläder? Förmodligen varuhus som Åhlens eller NK i Stockholm. Har Åhlens eller NK tagit en otroligt hög andel av klädhandeln i Sverige? Nope, det har istället H&M gjort. H&M gör egna kläder, har ett begränsat men tillräckligt brett utbud och spenderar väldigt mycket eftertanke på att fundera på vad konsumenterna vill köpa, Zalando gör tvärtom på alla punkter. Jag tror helt enkelt att bredaste utbudet inom kläder, skor och accessoarer är helt fel väg att gå. Modekonsumenter vill kunna välja, men ett för brett utbud inom kläder är dåligt för kunden, det blir för mycket att välja på. Min uppfattning är att Zalando inte fokuserar på kunderna såsom exempelvis Steve Jobs/Apple gjorde/gör, Apple har ju ytterst få stora produkter. 

När jag drar liknelsen mellan H&M och Zalando kanske du tänker, "ja men H&M säljer inte märkeskläder", så de bolagen går inte att jämföra. Men ok, om du är ute efter märkeskläder och märken (till dig själv) så vet du troligen vad du vill ha, och i synnerhet vilket märke du vill ha. Jag tror inte konsumenter i stor utsträckning går in på Zalando för att surfa omkring bland alla väskor från Acne, Mulberry och Michael Kors (som exempel). Inköpsbeteendet för märkeskläder och lyxmärken är helt annorlunda, ett mycket mer troligt beteende är att du surfar in direkt på Acnes shop eller Michael Kors shop och köper/shoppar där. Då kan du dessutom kika på lite snygga och inspirerande bilder/videos som motiverar dig att köpa, något som Zalando alltid kommer ha svårt att lägga upp med tanke på mängden produkter. D v s jag tror att framtiden inom e-handel blir att många av de kända varumärkena kommer sälja de flesta av sina produkter via sin egen e-handel. Jag tror att intermediärer som Zalando endast kommer stå för en mindre andel av försäljningen inom kläder, skor och accessoarer. 

Vidare skulle jag tippa följande: Zalando äger endast en mindre del av de produkter de lagerför (de säljer förmodligen sina varor innan de köper dem), annars hade lagerinvesteringen varit tvungen att vara helt galet hög. Det hade inte gått att motivera med hänsyn till avkastning på kapital. Att kunna får en vettig lageromsättningshastighet på alla 200,000 produkter kräver gudalik insikt vilket mode konsumenterna kommer köpa i framtiden, vilka trender som slår. Som en "byline" så är för övrigt avkastningen på eget kapital i Amazon några få procent endast, vilket ger en försmak på problematiken att nå godkänd avkastning för Zalandos investeringar.

Alltid gratis frakt och retur

Jag läste någonstans att Asos (det brittiska e-handelsbolaget) lyckats reducera sina returer i stor utsträckning tack vare mer sofistikerade digitala provningsverktyg från svenska Virtusize. Vidare läste jag att Zalando har 50% returgrad. Om Zalando lyckas tillämpa den här typen av digitala provningsverktyg kan man kanske lyckas sänka frakt- och retur-kostnaderna ordentligt, jag ser det som nödvändigt. För med nuvarande upplägg måste det vara otroligt dyrt. Med tanke på den höga returgraden som innebär höga fraktkostnader och hanteringskostnader kan jag tänka mig att det kostar åtminstone 100kr (ex moms) i returkostnader i genomsnitt per order. Det finns inga exakta siffror på genomsnittliga ordervärden och bruttomarginaler, men jag skulle tro att mellan 10-20% av varuvärdet försvinner i frakt och returkostnader, då blir det inte mycket marginal kvar att leva på vilket Zalandos förluster visar.

Dessutom sponsrar Zalando ett kundbeteende som inte är sunt, d v s många kunder beställer 10 par skor och behåller 1 par som de är nöjda med (ja, jag har kompisar som gör det). Kundbeteendet verifieras enkelt via den höga returgraden, inom de branscher mina butiker är verksamma inom är jag van vid under 5% returgrad som kontrast. Zalando har naturligtvis förstått att kunden inte vill riskera att betala returfrakt på ett par skor som inte passar som de bör enligt storlek eller inte ser ut som på bild, och man kan inte klandra kunden. Istället måste Zalando ta sig i kragen och införa bättre provningsverktyg, för 50% returgrad är helt enkelt inte acceptabelt och kan endast med möda bli marginellt lönsamt. 

30 dagars öppet köp

So what? Det förväntar sig alla konsumenter ändå. 

Kinneviks värdering av sin Zalando-investering

Så Kinnevik värderar för närvarande hela Zalando till 35mdr kr. Bolagets försäljning växte förra året (2013) med 52% till omkring 16.3 mdr kr, under senaste kvartalet (Q2) var tillväxten 24% och Q1 var den 35%. Jag prognosticerar att Zalandos försäljning under 2014 kommer landa på 19 mdr kr - 21 mdr kr om man antar sisådär 15% - 30% försäljningstillväxt för helåret vilket verkar vara rimligt om man tittar på trenden under de sista kvartalen. 

Tillväxten stannar nu alltså av mycket hastigt, vilket i sig är obehagligt med tanke på att Zalandos VD säger att de inte kommer göra vinst för helåret. ComScore har också bekräftat att besöktillväxten snabbt avstannar nu, endast 4% i Maj. I Kinneviks rapport Q2'2014 framgår det också tydligt att Zalando värderas med multiplar på bolagets försäljning. Kinnevik har själva sett att det inte går att beräkna multiplar på vinst (som är brukligt inom bolagsvärdering) eftersom Zalando inte gör vinst. Vidare är all typ av prognosticering av försäljning och vinst några år fram i tiden näst intill omöjlig att förutspå, även för Zalandos VD eftersom bolaget befinner sig på outforskad mark, så värderingar med DCF/nuvärdes-modeller är också helt värdelösa (á la: shit in - shit out).

Jag tycker det är ok att använda försäljning som bas för multiplar för mycket snabbt växande (+60%) teknikbolag som bygger upp något beständigt som IP (intellectual property). Men inom klädhandel (även e-handel) där kunderna vänder kappan efter vinden och som fundamentalt knappast är något nytt, så är det direkt ohälsosamt och rentav korkat. Företag i Zalandos storlek måste vara lönsamma och besitta en skapligt stabil vinstmarginal som går att utgå ifrån i investeringsvärderingar. Värderingar baserat på försäljning är speciellt olämpligt med tanke på att bolaget snabbt förlorar tillväxttakt och forfarande inte gör vinst. Hur länge kan Kinneviks VD Lorenzo Grabau övertyga investerare om att det fortfarande är rimligt att värdera Zalando baserat på försäljning? Vad händer med planerna på börsnotering av Zalando om tillväxten är negativ i slutet av året? Vem vill investera i en börsintroduktion av ett bolag med negativ försäljningstillväxt?

Vad jag tror kommer hända

Lorenzo Grabau, en före detta bankir på Goldman Sachs som i år har tagit över rollen som VD på Kinnevik efter Mia Brunell, har med största sannolikhet tagit ett stort "bet" att Zalando kan bli lönsamt och stabilt och därmed skall kunna genomgå en börsintroduktion. Zalando har i år tagit stora yxan och skurit kostnader inom exempelvis marknadsföring (på TV) och logistik. Men jag tror inte Zalando kommer lyckas bli lönsamma med nuvarande försäljningsnivå, jag tror att börsintroduktionen kommer misslyckas på grund av Zalandos svaga framtidsprospekt och vikande finansiella utveckling. 

Jag tror fundamentalt att Zalando är fel ute med att sälja närmast obegränsat antal modeprodukter från olika kända varumärken, det kommer bli deras fall. Jag tror att vi snart kommer börja läsa om hur Zalando börjar sparka anställda såsom super-"hajpade" designsajten fab.com nyligen har gjort. Även boo.com, teknikbubblans vid millenieskiftets största misslyckande i Sverige är ett ytterligare exempel på påkostade megaprojekt inom detaljhandel online som går/gått i graven. 

Fundamentalt har Zalando ingen uthållig konkurrensfördel, eller moat som Warren Buffet kallar det, som skall generera framtida vinster och försvara bolagsvärderingen på 35mdr kr. 

Min värdering av Zalando

Min gravallvarliga värdering på Zalandos samtliga aktier i skrivande stund är 0 kr. 

Jag tror alltså att Zalando kommer gå i konkurs i sin nuvarande form. Bolaget och affärsmodellen måste förändras radikalt för att kunna överleva. Såsom jag beskrivit tidigare i artikeln har Kinnevik och de andra investerarna i Zalando gjort en serie enorma felaktiga antaganden om hur konsumenter vill köpa kläder, accessoarer och skor från kända varumärken.

Mia Brunell kallade nyligen Zalando en succé, men bolaget gör inte vinst! Dessutom har Zalando i år förbättrat marginalen med 9 procentenheter (dvs skurit kostnader), det går inte att skära så mycket kostnader utan att kraftigt förändra bolagets försäljning m.m. och Zalando är fortfarande inte lönsamt efter dessa besparingar. Jag tror att försäljningen kommer börja minska kanske redan i år och då börjar krisen.

trend google sökningar på zalando
Google Trends: Antal Google-sökningar på Zalando har redan börjat minska


Jag tänkte slutligen tillägga att jag inte äger några aktier, derivat eller andra värdepapper i Kinnevik eller Zalando.

Inga kommentarer:

Skicka en kommentar